东阿阿胶:推进电商及直销新模式

　　积极创新加速整合,维持增持评级。2014年公司推出真颜小分子阿胶(11月上市,预计2015年试点探索,2016年加大推广),为进军大健康重要转折点,我们认为公司有望积极整合渠道,持续孵化新品(人参、虫草、玛卡等),创新营销模式(电商+直销,线上线下尝新),预计增长加速,上调2015-2017年EPS至2.40(+0.08)、2.70(+0.04)、3.00元,维持增持评级,上调目标价至48元,对应2015PE20X。

　　阿胶浆提价有望落实到位,预计2015年增长加速。2014年母公司收入33.2亿,增长16.6%;阿胶系列收入35.9亿,增长16.8%,毛利率71.1%,下降4.64pp,主要是原材料价格上涨,成本增加39.1%。

　　预计阿胶块收入过25亿,增长超20%,考虑到公司2014两次提价,预计销量有所下滑,一方面是公司因原料因素主动控产控销,一方面是提价影响终端。预计复方阿胶浆近7亿,下降不到10%;桃花姬约3亿,增长近30%。2014年8月公司公告复方阿胶浆终端价上调不超过53%,预计2015年终端价有望落实到位,提升动销积极性,我们认为2015年阿胶浆有望实现30%以上的增长。

　　产业链拓宽拓深护城河,营销模式扩展边界。2014年公司研发支出1.2亿,一方面开发新品,进军大健康,一方面加强标准及专利突破,构筑更宽更深的护城河。同时,我们认为公司有望进一步整合资源,推进电商及直销模式,线上线下扩展边界,深度开发阿胶系列市场。

　　风险提示:直销业务开展缓慢;阿胶系列提价后终端销量下滑。