高盛涉嫌欺诈国内企业真相 忽悠是企业巨亏主因

      中航油如何落入 高盛展期期权陷阱

      对于中国企业涉入金融衍生品市场而言，中国航油(新加坡)股份有限公司具有标杆性意义。

      2004年，中航油(新加坡)在石油衍生品交易中损失约5.5亿美元。

      死在“展期期权”

      据悉，中航油(新加坡)是从2001年开始参与石油衍生品交易的，除了对冲风险之外，公司也开展自己的交易活动。

      但在和高盛新加坡杰润公司进行的交易上，中航油(新加坡)从一开始就注定要失败。

      综合高盛与中航油(新加坡)的衍生品合约，可以概括为：高盛先以低价卖给中航油(新加坡)一个产品，让中航油(新加坡)肯定能赚到钱，但是利润有封顶。与此同时，既然高盛给了你中航油(新加坡)这么一个肯定赚钱的机会，那中航油(新加坡)也要给高盛一些回馈，因此中航油(新加坡)同意从高盛手中购买另外一个产品。

      实际上，这第二个产品，就是最终杀死中航油(新加坡)的“致命武器”：展期期权(EXtendible option)。

      展期期权的结构是这样的，展期期权的持有者，在未来，比如半年后，拥有将一个当前约定好的条款的期权执行的权利，也就是“期权的期权”。这个展期期权是高盛持有，也就是说，高盛在六个月后有最终权利决定是否执行这个期权。这是一个毒性极大的产品。

      展期三项式合约

      中航油(新加坡)与高盛杰润公司签订的衍生品合约是一个展期三项式合约。该合约有两部分：三项式部分和展期部分。

      合约签订的时候，三项式部分即开始生效。三个月后，当三项式部分结束的时候，即在2004年9月末，高盛有权决定是否执行展期部分。

      期权是一个权利，对期权的卖出者来说，潜在的风险是无限的，但是收益却是有限的，最大的收益就是卖出期权所得到的期权费。因此，卖出期权是一个风险极大的行为。

      如果说卖出期权的风险极大的话，那卖出期权的期权，也就是展期期权，风险就更大了。

      最初，中航油(新加坡)的合约亏损只有几百万美元，这是以当时的石油价格，按正确的数学模型计算出来的。但是，第一次合约重组之后，亏损扩大到了2000多万美元，第二次合约重组后，亏损扩大到5000多万美元，第三次合约重组后，亏损扩大到1亿多美元，第四次合约重组后，亏损扩大到5亿多美元。

      正是由于高盛涉嫌欺诈的行为，才使得中航油(新加坡)从小的亏损放大到巨额亏损，从小的问题变成破产重组的问题。高盛在这个过程中扮演了双重角色，表面上是中航油(新加坡)的交易对手，背后则是中航油(新加坡)的老师和顾问。

      正是因为几乎直到现在还没有了解、明白高盛是如何利用展期期权捕杀中航油(新加坡)的，才导致在2008年东航、国航、中国远洋、深南电等公司再次中招，悲剧再次重演。

      高盛售给东方航空衍生品：挂羊头卖狗肉

      高盛在新加坡的全资公司杰润公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易对手，杰润公司同样是2008年多家央企衍生品亏损的主要对手。

      高盛等卖给航空公司的衍生品合约有两大类：中文翻译分别为目标累计赎回合约和展期三项式。这两类合约都是非常少见、非常复杂的多种衍生产品的组合，可以说是专门为中国公司定制的。这两个产品没有套期保值功能，没有投资价值，在美国和欧洲市场是违法的产品。

      第一类，目标累计赎回合约。

      这是一个为期3年的合约。签约时间是2008年7月末，当时石油价格是125.5美元／桶。石油的价格是在2008年7月11日达到历史高点147美元／桶，然后开始下跌。

      合约的主要内容是：高盛对东方航空说，当时的石油价格是125.5美元／桶，可以打8折即100美元让航空公司每月购买5万桶石油。这听起来很美好，简直就像天上掉下馅饼。

      但问题是，航空公司需要接受额外的两个条件：(1)如果航空公司的累计盈利达到150万美元时，该合约自动终止。(2)如果石油价格跌破70美元／桶，航空公司需要以70美元／桶的价格加倍至每月购买10万桶石油。

      这两个条款看起来似乎没有什么危险。实际上，这两个条款是无色无味的“毒药”，正是这两剂毒药，造成了东方航空巨亏。

      第二类，展期三项式合约。展期三项式合约有两个部分：三项式部分和展期部分。

      这个合约也是由一组期权组成。合约签订时，三项式部分即开始生效。一年后，当三项式部分结束的时候，即在2009年年末，高盛有权决定是否执行展期部分。

      这个合约同目标累积合约TARN相比，都是欺诈性极强的合约。但是，展期三项式比TARN更隐蔽，杀伤力也更大。

      首先，展期三项式合约的第一部分三项式，是一个有一定套期保值功能的结构，而真实的情况是，展期三项式的展期部分是没有任何套期保值功能的，是一个纯粹的陷阱。展期部分的执行权在高盛手里，航空公司只有被动接受的权利，没有选择的权利。

      其次，展期三项式合约的杀伤力更大。相比较TARN而言，展期三项式没有敲出机制，因此合约一旦签订，就意味着航空公司被完全锁定三年，中间没有任何机会终止合约。

      对东方航空来说，在未来三年里，这个合约最大的可能盈利仅是可怜的150万美元，但最大的可能亏损却可以高达2亿美元。

      展期三项式的“展期”，其实是一个期权，在当时的市场中，该期权应该被定价，但高盛却“免费”得到了这一展期权利。

      杰润公司高管：顾左右而言他

      2009年3月，中投证券金融衍生产品部董事总经理张晓东团队成为东方航空衍生品财务顾问，受东方航空全权委托进行衍生品合约的重组和谈判。

      2009年4月，张晓东团队与对手方高盛杰润公司某负责人Martin一行进行了第一轮谈判。他指出，合约在签订的时候双方的风险收益极其不平等，尤其是展期三项式的期权估值，按照合约签订时石油期货当时的市价和当时石油期货的波动率曲线，这个合约的价值对高盛来说价值3000万美元。但是，高盛却没有付给东方航空一分钱。

      在与高盛后来的谈判中，Martin首先说展期三项式虽然不符合套期保值会计，但这不意味着这个产品没有套期保值功能。东方航空公司使用这个产品已经4年，前3年一直在赚钱。Martin的这些话让人非常惊讶，因为这意味着他对套期保值最基本的概念都没有理解。

      符合套期保值会计的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油现货之间具有高度的相关关系，通常需要在80%到120%之间。也就是说，如果石油价格上涨一倍，那么，这个衍生产品工具的价值也要上涨，且上涨幅度不小于80%。但是，高盛卖给东方航空的这个展期三项式和石油现货根本没有这个关系，因此，不可能是套期保值。

      张晓东要求Martin详细地解释东方航空的展期三项式怎么和石油现货之间形成对冲关系。Martin无法做出解答。Martin说，高盛不是东方航空公司的顾问，没有义务对此进行分析，是依靠东方航空自己的分析来判断展期三项式有没有套期保值功能。

      关于东方航空在前3年通过这个产品一直赚钱的问题，张晓东告诉Martin，从2004年到2008年，在这4年里，东方航空通过跟高盛等签订的合约赚了2000多万美元。但东方航空公司每年用于购买燃油的费用都在数百亿元人民币。石油价格从2004年的30美元／桶，涨到2008年的147美元／桶，简单估算，东方航空四年中因航空燃油上涨导致的成本增加高达数百亿。如果有套期保值功能的话，应该能够覆盖大部分燃油价格上涨带来的成本增加，与高盛签订的这些展期三项式合约在过去四年应给东方航空带来几十亿元的收益才对，但实际却不到2亿元。

      这个展期三项式在石油价格上涨的时候，不能帮助东方航空对冲价格上涨的风险，不能帮助东方航空锁定购油的价格。但是，当石油价格下跌的时候，却给东方航空带来巨额损失。