香雪制药：持股计划彰显公司信心直销业绩好

　　公司12月31日晚公告,董事会审议通过了《广州市香雪制药股份有限公司第一期员工持股计划》,主要内容:

　　1)与中信建投证券股份有限公司设立中信建投香雪财富1号集合资产管理计划,主要投资范围为购买和持有香雪制药股票、固定收益及现金类产品的投资等。

　　2)总额上限不超过2.4亿;按照2:1比例设立优先份额和次级份额,优先份额按照7.43%的年基准收益率按实际存续天数优先获得收益。员工持股计划份额不超过8000万份(每份1元),全额认购次级份额;参与计划员工总人数不超过650人,董事、监事和高级管理人员认购的份额占总份额比例不超过45%,其中董事长认购比例为38.85%。

　　3)2015年1月20日股东会审议该持股计划,股东大会通过该计划后6个月内,计划通过二级市场购买的方式完成标的股票的购买(未设价格上限)。该计划所获标的股票的锁定期为12个月(自最后一笔买入的标的股票过户之日起算);集合计划存续期为24个月。

　　点评:

　　产品梯队好,产品力较强。目前公司实现了以抗病毒口服液、板蓝根颗粒、橘红系列产品、小儿化食口服液等中成药及中药饮片系列为主导,医疗器械、保健用品及软饮料等有效补充的产品结构。抗病毒口服液、橘红系列、小儿化食口服液都是未来有望上10亿的品种,中药饮片的整合空间巨大,直销业务也有较大弹性。分业务来看:1)抗病毒口服液。

　　2013年抗病毒口服液收入4.89亿,省外市场还有较大拓展空间(目前广东省收入占比60%左右)。2014年前3季度稳定增长,考虑到连锁药店18支装替换12支装且终端价格有所上调,2015年增速有望加快。2)橘红系列产品。全国独家品种、国家中药保护品种,治疗“寒咳”效果非常好(市场上的大部分产品是治疗“热咳”)。2014年上半年销售金额为8392万元,同比增长40.8%,保持了高增长;未来有希望成为公司率先过10亿的工业单品。3)小儿化食口服液。小儿化食丸(口服液)入选2012年国家基药目录,一共有葵花药业、同仁堂和香雪制药等公司的8个品种,其中口服液剂型的只有香雪制药1家,其他7个品种都是丸剂。作为口服液剂型的独家品种,价格压力小且入选国家基药,该品种未来也有望成长为10亿的大品种。2014年招标较慢,2015年有望成为招标大年,小儿化食口服液未来有望快速放量。

　　配股解决公司中短期资金瓶颈,也有利于并购。2012年11月公告公司债券发行结果:5.4亿元,票面利率为7.80%,自2013年至2017年每年的11月13日为上一个计息年度付息日。2013年财务费用为5300万。本次配股预计募集资金总额不超过16亿元,扣除发行费用后,将全部用于偿还银行贷款和补充流动资金,其中不超过6亿元用于偿还银行贷款。

　　目前配股还在审批中,未来偿还银行贷款等之后,利息支出有望大幅减少,配股造成的摊薄有望通过利润增厚得以弥补。

　　配股也有利于公司加快中药饮片等行业的并购和整合。

　　中药饮片整合空间较大。公司对中药饮片布局主要分三方面:1)全产业链布局。全产业链布局主要包括公司在宁夏隆德、云南迪庆已建立了中药材种植基地,为中药资源上游的布局提供了有利保障。2)全品类布局。全品类布局主要针对中药饮片的几大类别:传统饮片、超微饮片、配方颗粒等。其中公司以传统饮片为主,如控股子公司沪谯药业主要经营传统饮片(2013年3季度开始并表,在医院饮片渠道方面有一定优势,未来有望保持30%左右增长);参股子公司湖南春光九汇主要经营超微饮片;而配方颗粒是公司暂缺的一类品种,主要由于配方颗粒资质的限制,公司一方面会找有资质的企业寻求合作机会,另一方面准备自主申请资质。3)全渠道布局。全渠道布局指公司在山西、重庆等地都设了销售公司,并且以医院为中药饮片主要销售渠道,其次是药店、药厂以及贸易出口。并购是公司整合行业的重要手段。过去几年,中药饮片行业的不少小厂家都参与了中药材贸易,中药材价格的上涨给相关企业带来了不错收益。近2年中药材价格下跌给相关小企业经营上带来一定压力,给龙头企业提供了较好的整合行业的大环境。

　　直销业业务值得期待。公司全资子公司广东九极生物(2013年10月获得商务部颁发的直销牌照)直销业务增长势头良好,2014年三季度与2013年同比实现了翻倍增长的势头,2014年收入有望近1亿。公司从外面引进了专业直销团队,未来收入有望加速,2015年有望做到2-3亿的收入,中长期前景值得期待。公司直销产品目前主要有5个(见下表),产品功能和适应人群的面较广。首次“增持”评级,6个月目标价26元。暂时不考虑新的并购和配股,我们预测公司14-16年的EPS分别为0.45、0.65、0.91元。选择OTC领域的江中药业、华润三九和千金药业作为对比样本,3家公司2014年PE中位数为26.99倍。考虑到香雪制药产品梯队好(抗病毒+橘红+小儿化食等),业绩增速明显高于行业增速,且中药饮片和直销业务的中长期空间较大,首次给予“增持”评级。给予6个月目标价26元,对应2015年40倍PE。

　　主要不确定因素:招标进度、新产品推广速度、中药饮片等的并购和整合进度、OTC行业景气度。