哈药重组资产评估高出14亿增资获利惹争议

4月26日，哈药重组的草案终于尘埃落定：哈药股份(600664.SH)将通过向哈药集团非公开发行股份的方式，收购哈药集团所持生物工程公司以及三精制药(600829.SH)所有股份，此后哈药股份将持有生物工程公司100%股权、其所持有三精制药的股份由30%上升至74.82%，收购完成后，哈药集团直接持有哈药股份的比例将由原来的34.76%上升到45.26%，哈药集团医药资产以哈药股份为平台实现了整体上市。

其实这份方案与两个月前披露的预案略有差异：对于生物工程的定价由18.5亿降至17.5亿，而三精制药由38.97亿调至38.1亿，这导致整个资产价格较之先前略有缩水，由57.47亿变为54.8亿。与此同时，增发价格也由于股本10转增3从24.11元调至18.1元。

方案微调

市场波澜不兴，4月26日当日哈药股份小幅微涨0.36%，而三精制药则高开低走，收于21.5元，全日跌幅3.67%，这与两月前预案发布时券商们热火朝天的推荐可谓判若云泥。

公司方面表示：本次交易前，哈药股份优势业务主要集中在抗生素(原料药及制剂)、中药、现代中药、保健食品及区域性医药流通等领域，本次资产重组注入的两大类资产，一类是生物制药类，它将成为哈药股份新的核心业务，另一类是三精制药擅长的化学制剂及OTC品种。重组完成后，哈药股份将形成完整医药产业链，未来可以凭借良好的内部资源整合能力和全医药产业链的利润吸纳力，进一步提高公司与上下游企业的谈判能力，提高竞争力。

事实上，哈药股份的这次重组是为了履行大股东的股改承诺：2008年9月，哈药股份完成股权分置改革，当时的哈药集团承诺在之后30个月内向哈药股份注入价值不少于26.1亿元的优质经营性资产及现金资产，且注入资产扣除非经常性损益后的净资产收益率不低于11%。

事实上，哈药集团此次注入的资产较当时的承诺可谓大大超标，54亿的资产规模较承诺的已然翻倍，为何市场如此不给力？

争议焦点主要在于资产规模相对较小的生物工程公司，这家成立于1995年的公司，在2010年末的净资产接近3亿，但在资产评估中却评出了17.5亿的高价，资产增值率高达483%，而如果按照预案时评估的18.5亿，溢价更是高达516%！

“资产评估有两种方法，一种是成本法，一种是收益法，你可以看一下过去几年生物工程公司的利润增长就知道了。”哈药股份证券事务代表苗雨指出。根据哈药股份提供的数据，生物工程公司最近三年营业收入以56.27%的复合增长率，净利润以222.95%的复合增长率快速增长，近三年的净利润分别为 962.84万元、2871.98万元和10016.21万元。“如果按照市盈率来算，这个估价也并不高。”苗雨认为，对应2010年市盈率为17.43 倍，而国内生物医药行业公司二级市场平均市盈率则是在58倍左右。

对比前后两份方案，可以发现生物工程的资产状况前后出现了两个版本：预案总资产4.59亿，净资产3亿，而草案中总资产4.68亿，净资产 2.99亿，营业收入2.5亿，利润总额1.18亿；预案的2009年总资产2.6亿，净资产5593万，草案中2009年总资产赫然又成了2.72亿，净资产5534.8万，各年度的收入利润也有小的差异，并不一致。“或许是合并口径的问题或者是未经审计的数据。”负责哈药重组的公关公司方经理告诉记者。但在预案当中，特别标注出2009年的财务数据是经黑龙江明天会计师事务所审计的，为何前后相差悬殊？记者试图联系生物工程公司，而该公司人士表示对重组的事情并不知情。

另有业内人士质疑说：两部分置入资产的净资产收益率并未达到承诺的11%，即如果按照评估价格来算，生物工程的净资产收益率仅为5.41%，而以同样标准来看三精制药，净资产收益率仅为3.38%。“还是以公告为准。”苗雨表示。根据公司登出的澄清公告，净资产收益率是以账面净资产为准，三精制药该指标为17.48%，而生物工程为33.35%，均高于重组前哈药股份的15.55%。

增资争议

一波未平一波又起，目前重组仍有国资委、证监会、股东大会等几关要过，有媒体质疑哈药集团突击增资通过重组牟取暴利，半年时间获利近500%，这是否属实？

资料显示，就在重组之前的2010年，哈药股份曾经发生了两次股权变更：去年4月26日，原股东哈尔滨生物药品将其所持生物工程公司5.5%股权转让给哈药集团，但具体价格并未标注出来。去年10月份，哈药集团以货币方式对生物工程增资1.7亿，被认为是“突击增资”，而半年之后，这笔增资转身就赚了483%和原有资产一起卖给上市公司。

“所说的不是事实，这种说法是以结果来倒推过程，根本不真实而且也不成立。我可以这么跟你说，很多公司都是靠着每年大量贷款在生产经营，利润也很好，但资产状况已经是资不抵债了。而生物工程即使是不增资，按照收益法来算，评估增值的倍数反而可能更高，因为净资产相对更小。”哈药集团一位人士指出，但当记者询问去年4月份股权转让的价格时，该人士表示这个没有必要公开，“现在的报告内容就已经700多页了，如果这个也讲那要多少页才够？”记者询问不公开转让价格是否担心与目前价格存在较大差异对于重组造成负面影响，该人士表示并非如此。

经过这次增资之后，生物工程资产负债率由2009年的79.63%降为2010年的35.93%，营业收入也由2009年的1.65亿提高至 1.5亿，由2843.7万元增至过亿净利润。目前在研品种有国家一类新药2个、抗体类国家二类新药3个、其它多个治疗肿瘤类疾病药物及临床前研究阶段的多肽药物。

据指导致该公司业绩爆发的是其主要产品前列地尔注射液(曼新妥)，在2010年营业收入达到9000万元，同比增长248%，而其毛利率较其他产品要高出近5个百分点。而有医药行业人士表示：该药属于仿制药，生物工程公司并无核心技术。

4月29日，哈药股份收于19.12元，仅比增发价格18.1元高一元多点。“二级市场的价格决定因素有很多，比如市场环境、经济政策等等，你要是硬说是因为对方案不满意，那也是以结果来推定现象。我们的增发有盈利预测，重组完成后会对业绩有提升，如果不重组不提升业绩，那股价可能还要跌得更多。”哈药集团人士如是说。

而基金已然表露了态度：据指从2011年2月16日复牌到2月25日，在复牌后的8个交易日里，以基金为首的机构资金，累计净卖出9.72亿元。而从年报数据来看，去年末持仓最多的中邮核心成长股票、中邮核心优选股票两只基金，当时持股数分别为5533.39万股、3607.11万股，比三季度时分别减持了312.13万股和1422.31万股，十大股东中居第九位的农行上海分行也减持了62.04万股。

后市研判

哈药股份打造医药航母后市可期

国泰君安分析师易镜明指出：三精制药可提升哈药股份OTC产品竞争力，目前哈药股份母公司业务较小，业绩贡献基本来自所属子公司，其中哈药集团制药总厂(普药为主)和制药六厂(OTC和保健品为主)贡献利润较大。但是哈药六厂现有产品均较成熟，增长动力不足，而三精制药作为哈药集团旗下最优质的企业之一，其“蓝瓶战略”在补钙和补锌市场树立了良好的品牌效应，葡萄糖酸钙、葡萄糖酸锌、双黄连口服液三个支柱品种在各自的细分市场排名第一；而且三精制药在全国各地拥有十余家商业公司，“渠道优势+广告投入+资源整合”能为略显老气的哈药六厂注入新的活力。

而生物工程公司则可完善哈药股份的医药产业链，本次注入的生物工程公司现有产品增长快速，产品储备丰富，目前在研品种有国家一类新药2个，抗体类国家二类新药3个，预计未来5年平均每年约有2个新产品上市。这将为哈药股份增加新的核心业务，填补哈药股份在生物制药方面的空白。

此次资产注入对哈药股份的影响不仅仅是表现在财务报表上的盈利增长，更体现了集团公司力图推动哈药股份这艘医药航母开启新征程的决心。哈药股份作为我国大型普药国企，增长稳定，医改受益明确，预计重组后公司2011年至2012年每股收益分别为1.10元及1.27元，同比增长19%及15%。并给予其2011年26倍市盈率，即公司合理股价在28.6元水平。

目前市场传言哈药集团未来或将动物疫苗等业务注入上市公司，记者就此询问哈药股份方面，公司表示对此并不知情。